本文以證券教父格雷厄姆的原創(chuàng)投資理論和巴菲特對(duì)理論的發(fā)展進(jìn)化為基礎(chǔ)，從定量和定性的角度具體考察上市公司質(zhì)量?jī)?nèi)涵。格雷厄姆重視定量標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)狀況、盈利、股利等；巴菲特認(rèn)為定量和定性標(biāo)準(zhǔn)都非常重要，并更加重視盈利質(zhì)量和現(xiàn)金流量。二者都認(rèn)為，盈利能力是上市公司質(zhì)量的重要指標(biāo)。我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管層以文件的方式明確了上市公司質(zhì)量的內(nèi)涵，不僅關(guān)注上市公司經(jīng)營(yíng)效益和回報(bào)能力，而且對(duì)公司治理、信息披露、管理和制度的部分要求更加細(xì)化。最后部分是思考和建議。

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美國(guó)關(guān)于股票價(jià)格、利潤(rùn)和股息較為完備的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)起始于1871年。在格雷厄姆《聰明的投資者》一書(shū)中（P41-47），從1871-1970年紐約證券交易所百年的股票市場(chǎng)各種數(shù)據(jù)中選取了平均市盈率、平均股息、平均收益率（股息率）和平均股息支付率等數(shù)據(jù)，這張涵蓋了整整一個(gè)世紀(jì)美股上市公司質(zhì)量的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，具體如下：

《聰明的投資者》書(shū)中，格雷厄姆在為防御型投資者制訂股票選擇策略時(shí)指出，在確定分散化的組合時(shí)，防御型投資者有兩種可供選擇的方法：第一種是類似道瓊斯的證券組合，第二種是定量檢驗(yàn)的證券組合。按照第二種方法，每次購(gòu)買(mǎi)證券時(shí)都要使用一套標(biāo)準(zhǔn)，以確保：1、公司過(guò)去的業(yè)績(jī)以及當(dāng)期的財(cái)務(wù)狀況達(dá)到某一最低的質(zhì)量。2、利潤(rùn)和資產(chǎn)與股價(jià)之比達(dá)到某一最低的數(shù)量。格雷厄姆詳細(xì)列出了7項(xiàng)質(zhì)量和數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)。

在7個(gè)質(zhì)量和數(shù)量的總結(jié)中，格雷厄姆進(jìn)一步闡述了選擇這些指標(biāo)的原因：第一項(xiàng)到第四項(xiàng)指標(biāo)是用來(lái)排除的，不符合上述指標(biāo)的必須排除在外。格雷厄姆特別強(qiáng)調(diào)了第二項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，“在目前的金融條件下，所有檢測(cè)最嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)就是那些判斷財(cái)務(wù)實(shí)力的指標(biāo)。近幾年，許多大企業(yè)和曾經(jīng)實(shí)力雄厚的企業(yè)，都出現(xiàn)了流動(dòng)比的弱化或債務(wù)的擴(kuò)張。”對(duì)照A股的上市公司部分案例，我們很容易理解格雷厄姆當(dāng)初的深謀遠(yuǎn)慮。債務(wù)的擴(kuò)張對(duì)財(cái)務(wù)實(shí)力有著潛移默化的影響，經(jīng)濟(jì)繁榮期間，公司可以接受債務(wù)的適當(dāng)擴(kuò)張，維持公司正常的資金周轉(zhuǎn)。一旦遇到行業(yè)不景氣階段，債務(wù)擴(kuò)張會(huì)給公司造成難以預(yù)料的流動(dòng)性和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，影響公司的盈利能力。對(duì)于第五項(xiàng)利潤(rùn)增長(zhǎng)的標(biāo)準(zhǔn)，格雷厄姆堅(jiān)持要將這條標(biāo)準(zhǔn)列入，這至少是可以排除那些利潤(rùn)陷入停滯甚至衰退的公司。最后兩項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，主要是通過(guò)要求每一美元股價(jià)擁有更多的利潤(rùn)和資產(chǎn)角度來(lái)反向排除的，目的是增強(qiáng)安全性的考慮。由于市盈率的倒數(shù)就是股價(jià)收益率，格雷厄姆提醒投資者所選擇證券的市盈率的倒數(shù)應(yīng)該相當(dāng)于當(dāng)期高等級(jí)債券利率，這同樣是基于安全性的考慮。

接下來(lái)的問(wèn)題是，既然格雷厄姆給出了詳細(xì)的數(shù)量和質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，投資者只要按部就班就好了，為什么投資者賺錢(qián)還這么難呢？《聰明的投資者》第四版是1973年完成修訂的，在當(dāng)時(shí)那個(gè)時(shí)點(diǎn)，之所以還有機(jī)會(huì)應(yīng)用定量法是因?yàn)?969-1970年道瓊斯指數(shù)的下跌，道瓊斯當(dāng)年底收于800點(diǎn)，全年下跌15.2%，1970年5月下旬更是下跌至628點(diǎn)，較年初繼續(xù)下跌21.5%，如果與1969年初指數(shù)相比則下跌了33.5%，相當(dāng)部分上市公司股價(jià)跌破凈資產(chǎn)，定量法又可以有機(jī)會(huì)大顯身手。格雷厄姆解釋說(shuō)，華爾街實(shí)際上流行兩種方法，一種是定性法，強(qiáng)調(diào)未來(lái)前景、管理狀況，以及其他一些不可計(jì)量卻很重要的定性因素。另一種是定量法，強(qiáng)調(diào)股票售價(jià)和利潤(rùn)、資產(chǎn)和股息等因素之間存在的可計(jì)量關(guān)系。從格雷厄姆的角度來(lái)看，他不愿意以未來(lái)的前景和承諾來(lái)補(bǔ)償眼下價(jià)值的不足，而強(qiáng)調(diào)未來(lái)前景正是華爾街流行的觀點(diǎn)。格雷厄姆基于審慎的角度，他希望投資者致力于定量法，確保投資能夠以具體的、可靠的形式來(lái)獲得投資的價(jià)值。

站在今天的角度看格雷厄姆的觀點(diǎn)，你可能會(huì)認(rèn)為他過(guò)于謹(jǐn)慎了，但是我們不要忽略他的個(gè)人經(jīng)歷和投資理念對(duì)價(jià)值理論的影響。第一，親身經(jīng)歷過(guò)百年危機(jī)并且遭受重挫的經(jīng)歷不是每個(gè)人都有的。第二，格雷厄姆也認(rèn)為，投資的錢(qián)不是賺的越多越好，而是合理回報(bào)即可。所以，他認(rèn)為負(fù)責(zé)任的觀點(diǎn)就應(yīng)該是堅(jiān)持安全邊際的原則，沒(méi)有必要冒過(guò)大的風(fēng)險(xiǎn)。格雷厄姆完全是基于善意的角度提醒投資者應(yīng)該去找到合適的折中點(diǎn)。

對(duì)于積極型投資者，格雷厄姆設(shè)計(jì)了另外一套標(biāo)準(zhǔn)：

如果以挑剔的眼光來(lái)看格雷厄姆的觀點(diǎn)，至少會(huì)認(rèn)為格雷厄姆給出的數(shù)量指標(biāo)都是一些經(jīng)驗(yàn)指標(biāo)，缺乏論證的過(guò)程。例如，我們很難說(shuō)關(guān)于利潤(rùn)的穩(wěn)定性為什么要采用過(guò)去10年的標(biāo)準(zhǔn)而不是8年或者5年，關(guān)于股息支付的記錄是至少20年，而不是10年或者15年。這完全是格雷厄姆自己的判斷，得出這些判斷與格雷厄姆自己的經(jīng)歷和想法密切相關(guān)。格雷厄姆一生愛(ài)好廣泛，尤其是愛(ài)好文學(xué)。盡管他在賺錢(qián)方面很成功，但他并不熱衷于此，他真正喜歡的不是金錢(qián)。1974年他在慶祝自己80歲生日發(fā)表了一篇演說(shuō)，對(duì)自己在證券投資所獲得的成就只字不提，他告訴他的子孫們，“我的生活中至少有一半的樂(lè)趣來(lái)自于精神世界，來(lái)自于美好的事物和文化，尤其是文學(xué)藝術(shù)的魅力。”（《華爾街教父回憶錄》P296）我們需要理解格雷厄姆天才的部分，以巴菲特的智商，他稱格雷厄姆是他見(jiàn)過(guò)的最聰明的人。毛姆在《月亮與六便士》書(shū)中的施特略夫評(píng)價(jià)高更時(shí)說(shuō)，“天才是世界上最奇妙的東西。”（語(yǔ)出《月亮與六便士》P144）1955年，格雷厄姆在一次采訪中親口承認(rèn)自己對(duì)投資已經(jīng)失去興趣，以他自己經(jīng)營(yíng)的格雷厄姆——紐曼公司為例，“在經(jīng)營(yíng)中，我們從未遇見(jiàn)過(guò)真正的問(wèn)題，這就是我失去興趣的原因。1950年以后，我們就再也沒(méi)有遇到過(guò)挑戰(zhàn)。”（《本杰明·格雷厄姆論價(jià)值投資》P221）1956年，格雷厄姆62歲了，他已經(jīng)在華爾街工作了42年，如果以賺錢(qián)作為標(biāo)準(zhǔn)的話，成功對(duì)他來(lái)說(shuō)已經(jīng)太容易了，既然不想再賺錢(qián)了，格雷厄姆只能選擇退休，歸去南山。

今天的世界已經(jīng)完全不同于昨日的世界，新的商業(yè)模式層出不窮。我們無(wú)法用幾十年前這些簡(jiǎn)單的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)套用今天的上市公司。他的學(xué)生巴菲特也并不滿足此，“如果我完全聽(tīng)從本（本杰明·格雷厄姆），一定會(huì)比現(xiàn)在窮的多”（《本杰明·格雷厄姆論價(jià)值投資》P210），他繼承、發(fā)揚(yáng)并改造了格雷厄姆的理論，回到家鄉(xiāng)奧馬哈，自己出資100美元，從第一個(gè)合伙企業(yè)起家，開(kāi)始積累了最初的財(cái)富。從1957-1968年，合伙公司年化收益率高達(dá)31.6%，1969年他打定主意清盤(pán)合伙基金，提早退休，過(guò)一個(gè)新的生活。站在1969年的時(shí)點(diǎn)上，巴菲特并沒(méi)有想清楚未來(lái)想要做什么，“如果我有別的興趣了，我可能就想當(dāng)一個(gè)被動(dòng)的股東。”（巴菲特1969年12月5日致合伙人的信）然而，神秘的命運(yùn)之輪轉(zhuǎn)動(dòng)，他當(dāng)時(shí)已經(jīng)是伯克希爾的實(shí)際控制人，他也沒(méi)有找到別的興趣。最終，他慢慢地建起了一個(gè)龐大的伯克希爾帝國(guó)。

不過(guò)我還要補(bǔ)充一下，我們今天看到的《聰明的投資者》第四版（1973年）原本是要由巴菲特來(lái)修訂的，巴菲特認(rèn)為“無(wú)論是保守的還是進(jìn)取的投資者都應(yīng)該必須研究證券市場(chǎng)的變化，因此書(shū)中的很多早期觀點(diǎn)都應(yīng)該修訂。”（《本杰明·格雷厄姆論價(jià)值投資》P257）但格雷厄姆并不同意，所以最后修訂工作還是由格雷厄姆自己完成，如果是巴菲特修訂的話，我們今天看到的《聰明的投資者》可能是另一個(gè)版本。同樣的，我們還要提醒讀者的是，格雷厄姆提出的這些數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)是以投資者的角度來(lái)看的。如今，距離《聰明的投資者》第四版已經(jīng)50多年了，世易時(shí)移，過(guò)去的指標(biāo)只能作為參考來(lái)使用。舉個(gè)例子，格雷厄姆的年代把盈利和股息作為判斷上市公司質(zhì)量的重要標(biāo)準(zhǔn)，很少提到現(xiàn)金流量，而今天強(qiáng)調(diào)的內(nèi)在價(jià)值投資估值模型，已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)橐宰杂涩F(xiàn)金流為中心的方式。

說(shuō)完了格雷厄姆，我們?cè)賮?lái)看看巴菲特是如何理解關(guān)于上市公司的定性和定量因素的。

1969年，巴菲特發(fā)現(xiàn)，通過(guò)定量分析能找到的投資機(jī)會(huì)，在過(guò)去二十年里穩(wěn)步減少，現(xiàn)在幾乎找不到了。

我們來(lái)梳理一下巴菲特關(guān)于上市公司質(zhì)量的進(jìn)化脈絡(luò)，分析如下：

（一）初始階段：關(guān)于定量和定性，格雷厄姆的研究偏向于定量分析，巴菲特認(rèn)為兩者都重要，從他的個(gè)人經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，定性的錢(qián)賺得更多，定量的錢(qián)賺的更穩(wěn)。

（二）發(fā)展階段：現(xiàn)實(shí)的情況是：1969年之后通過(guò)定量分析賺錢(qián)的機(jī)會(huì)沒(méi)了，巴菲特高位清盤(pán)了合伙基金，1972年收購(gòu)喜詩(shī)糖果之后，巴菲特對(duì)上市公司質(zhì)量的認(rèn)識(shí)進(jìn)入了新階段。在巴菲特感興趣的企業(yè)因素中，剔除了能力圈和股價(jià)等非質(zhì)量因素后，剩下凈利潤(rùn)規(guī)模、持續(xù)穩(wěn)定盈利、高凈資產(chǎn)收益率、誠(chéng)實(shí)能干的管理層、具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力這些因素。從大的邏輯脈絡(luò)來(lái)看，他逐步擺脫了格雷厄姆時(shí)代資產(chǎn)負(fù)債表的約束，越來(lái)越重視盈利的質(zhì)量，逐漸又轉(zhuǎn)到現(xiàn)金流量，即一方面能產(chǎn)生現(xiàn)金流量，另一方面又要少消耗現(xiàn)金。前者實(shí)際上指的是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，后者指的是資本性支出的投資現(xiàn)金流量，結(jié)合長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的因素，加在一起就是自由現(xiàn)金流量——巴菲特稱之為真正的所有者收益，不同于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則標(biāo)準(zhǔn)確認(rèn)的凈利潤(rùn)，也不同于華爾街通常的自由現(xiàn)金流確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。一言概之，巴菲特偏好自由現(xiàn)金流產(chǎn)生較多的公司。

（三）定型階段：接下來(lái)的脈絡(luò)就順理成章了，巴菲特1986年致股東的信對(duì)自由現(xiàn)金流公司提出了改進(jìn)的意見(jiàn)，1994年對(duì)股東的信首次提出了內(nèi)在價(jià)值的結(jié)論，“內(nèi)在價(jià)值雖然模糊難辨，卻是最重要的，也是唯一能夠作為評(píng)估投資標(biāo)的與企業(yè)的合理方法。”

對(duì)照格雷厄姆的指標(biāo)，巴菲特摒棄了財(cái)務(wù)實(shí)力、利潤(rùn)增長(zhǎng)和市盈率的指標(biāo)，只保留了盈利規(guī)模、高ROE、持續(xù)穩(wěn)定盈利三項(xiàng)盈利指標(biāo)、長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力和誠(chéng)實(shí)能干的管理層五項(xiàng)要求。按照中國(guó)A股的語(yǔ)境來(lái)說(shuō)，巴菲特對(duì)上市公司質(zhì)量的研究就此基本定型。

回到我們中國(guó)資本市場(chǎng)，我們已經(jīng)在前面的文章中把歷次公布文件的上市公司質(zhì)量?jī)?nèi)涵總結(jié)為：經(jīng)營(yíng)效益、公司治理、信息披露、公司競(jìng)爭(zhēng)力、回報(bào)能力、內(nèi)控制度、市值管理等方面。為方便對(duì)比，我們將格雷厄姆、巴菲特和中國(guó)監(jiān)管層關(guān)注的上市公司質(zhì)量指標(biāo)簡(jiǎn)單歸類列表如下：

簡(jiǎn)單的對(duì)比之后我們發(fā)現(xiàn)，中國(guó)監(jiān)管層提出的上市公司質(zhì)量和巴菲特的觀點(diǎn)基本一致，甚至還更為細(xì)化。但是，認(rèn)真對(duì)比就會(huì)發(fā)現(xiàn)，三方強(qiáng)調(diào)的重點(diǎn)不一樣。格雷厄姆更為謹(jǐn)慎，更強(qiáng)調(diào)量化的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（他認(rèn)為管理能力很難用科學(xué)的方法認(rèn)定），巴菲特對(duì)上市公司質(zhì)量的要求在格雷厄姆的基礎(chǔ)上做了拓展，相比財(cái)務(wù)狀況，巴菲特更強(qiáng)調(diào)盈利能力，并且在盈利規(guī)模、高ROE、持續(xù)穩(wěn)定盈利三個(gè)盈利指標(biāo)的基礎(chǔ)上增加了長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力和誠(chéng)實(shí)能干的管理層兩項(xiàng)定性指標(biāo)。格雷厄姆和巴菲特都極其看重盈利能力，中國(guó)監(jiān)管層也非常關(guān)注上市公司經(jīng)營(yíng)效益和回報(bào)能力，對(duì)管理和制度的部分要求更加細(xì)化。巴菲特強(qiáng)調(diào)內(nèi)在價(jià)值是唯一標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)調(diào)自由現(xiàn)金流量，中國(guó)監(jiān)管層很少提內(nèi)在價(jià)值，也較少關(guān)注自由現(xiàn)金流，但目前已經(jīng)在開(kāi)始關(guān)注。關(guān)于回報(bào)能力，巴菲特不是不關(guān)注，眾所周知，伯克希爾對(duì)下屬公司的要求就是將盈利回?fù)芙o伯克希爾總部用于投資，盈利是回報(bào)的基礎(chǔ)，盈利才是最重要的事情，回報(bào)只是附帶的。既然觀點(diǎn)基本一致，那么中國(guó)資本市場(chǎng)和西方資本市場(chǎng)的上市公司質(zhì)量相比差在哪里呢？

既然定義基本的標(biāo)準(zhǔn)沒(méi)有差異，答案只能藏在具體的數(shù)據(jù)中。本文在開(kāi)頭已經(jīng)為您展示了美股1871-1970年的數(shù)據(jù)，我們還需要對(duì)此展開(kāi)進(jìn)一步的分析。有一點(diǎn)是明確的，在上市公司質(zhì)量所有的研究中，盈利能力——即賺錢(qián)能力排在第一位。細(xì)心的投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)，巴菲特關(guān)于盈利的要求看似簡(jiǎn)單，實(shí)際上標(biāo)準(zhǔn)極高。比如說(shuō)持續(xù)盈利和高ROE這兩條，根據(jù)美國(guó)財(cái)星雜志的研究，在1977年到1986年間，總計(jì)1,000家中只有25家能夠達(dá)到連續(xù)十年平均股東權(quán)益報(bào)酬率達(dá)到20%的標(biāo)準(zhǔn)，且沒(méi)有一年低于15%的雙重標(biāo)準(zhǔn)。以中國(guó)A股為例，以2017年為倒算時(shí)點(diǎn)，只有十家公司凈資產(chǎn)收益率連續(xù)10年超過(guò)20%。以2019年為倒算時(shí)點(diǎn)，根據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示， A股市場(chǎng)符合連續(xù)十年凈資產(chǎn)收益率超過(guò)20%的公司僅有12家，分別為貴州茅臺(tái)、海天味業(yè)、?？低暋⒁晾煞?、格力電器、德賽電池、華東醫(yī)藥、承德露露、恒瑞醫(yī)藥、大華股份、洋河股份、老鳳祥。在這批名單中，由于伊利股份2022年ROE滑落至19.23%，海康威視2022年滑落至19.62%，格力電器2020年滑落至18.88%，德賽電池2023年ROE僅實(shí)現(xiàn)12.72%，華東醫(yī)藥2021年以后ROE逐年回落，2023年ROE僅13.96%，恒瑞醫(yī)藥自2021年以后ROE也逐年回落，2023年ROE僅實(shí)現(xiàn)10.99%，大華股份2021-2022年ROE指標(biāo)均低于20%，洋河股份2021年ROE實(shí)現(xiàn)18.55%，低于20%，老鳳祥2022年ROE實(shí)現(xiàn)17.6%，也低于20%。這樣，如果以最新的2023年年報(bào)數(shù)據(jù)為倒算時(shí)點(diǎn)，上述名單中只剩下貴州茅臺(tái)、海天味業(yè)、承德露露三家。而截至2023年末A股上市公司總共5335家，也就意味著連續(xù)十年凈資產(chǎn)收益率超過(guò)20%的公司僅占上市公司總數(shù)的0.06%。（注：由于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)是根據(jù)2019年數(shù)據(jù)順推，可能導(dǎo)致個(gè)別符合指標(biāo)特征的公司排除在外，如美的集團(tuán)，近十年ROE也都超過(guò)20%。）

要說(shuō)明的是，由于我們統(tǒng)計(jì)的口徑是上市后連續(xù)十年凈資產(chǎn)收益率超過(guò)20%的公司，這會(huì)導(dǎo)致個(gè)別優(yōu)秀的公司由于上市時(shí)間較遲而被排斥在這個(gè)名單之外，如公牛集團(tuán)2015-2023年連續(xù)9年ROE都在20%以上，由于公牛集團(tuán)2020年才上市，故未進(jìn)入名單。億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)、飛科電器、吉比特的上市公司未滿十年，但如果考慮申報(bào)期，連續(xù)十年ROE也都超過(guò)20%。即使包括這些公司，連續(xù)取得高ROE指標(biāo)的上市公司也是寥若晨星。

巴菲特曾經(jīng)投資過(guò)兩個(gè)中國(guó)的上市公司，一個(gè)中海油，一個(gè)是比亞迪，兩個(gè)都是經(jīng)典的成功案例。中海油主要是依靠定量分析，比亞迪則主要根據(jù)定性分析，巴菲特以他的親身實(shí)踐，為我們示范了定量和定性分析上市公司質(zhì)量的典范。

（一）中美上市公司質(zhì)量差異顯示了公司商業(yè)文明的厚度差異。中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)公司治理、信息披露、內(nèi)控制度的強(qiáng)調(diào)嚴(yán)于美股，是因?yàn)檫@方面的失敗案例偏多。中國(guó)公司發(fā)展的歷史太短了，中國(guó)最早的股份公司出現(xiàn)在1872年（輪船招商局是中國(guó)歷史上最早的股份制公司，由北洋大臣兼直隸總督李鴻章奏請(qǐng)清朝朝廷并經(jīng)同治皇帝批準(zhǔn)而創(chuàng)建），比世界上最早的股份公司遲了272年。新中國(guó)的證券交易所歷史僅34年，也比最早的交易所歷史遲了379年。我們?cè)?993年才有了第一部《公司法》，1998年才有了第一部《證券法》。中國(guó)改革開(kāi)放以后狂飆突進(jìn)的快速增長(zhǎng)中也難免裹挾了部分泥石沙礫。我們太想增長(zhǎng)了，太想變富了，忽略了商業(yè)文明的內(nèi)在力量，忽略了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的道德情操。

（二）以高質(zhì)量發(fā)展為核心理念，編制上市公司質(zhì)量分析報(bào)告。在中國(guó)的官方文件中，很少有反映上市公司質(zhì)量的信息和分析報(bào)告，中國(guó)證監(jiān)會(huì)每年都頒布上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告會(huì)計(jì)監(jiān)管報(bào)告，但這些監(jiān)管報(bào)告主要是針對(duì)年報(bào)審計(jì)中的問(wèn)題進(jìn)行分析，主要目的是了解上市公司執(zhí)行企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和財(cái)務(wù)信息披露規(guī)則的情況。出于監(jiān)管的需要，監(jiān)管部門(mén)只會(huì)對(duì)上市公司質(zhì)量財(cái)務(wù)指標(biāo)做出籠統(tǒng)的原則性規(guī)定，只有在上市公司發(fā)行新股、債券時(shí)才設(shè)定一些具體的盈利指標(biāo)條款。上市公司質(zhì)量好壞是判斷資本市場(chǎng)是否健康的重要標(biāo)志之一。目前，中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)每年都會(huì)出版一本統(tǒng)計(jì)年鑒，但由于其中體現(xiàn)上市公司質(zhì)量的數(shù)據(jù)還不夠詳實(shí)，如對(duì)分行業(yè)的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)只做了18個(gè)大的行業(yè)分類，對(duì)市盈率的指標(biāo)分析缺乏歷史的圖表數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)年鑒中目前還沒(méi)有將上市公司回購(gòu)數(shù)據(jù)納入統(tǒng)計(jì)范圍，未單獨(dú)統(tǒng)計(jì)回購(gòu)注銷的金額，沒(méi)有統(tǒng)計(jì)股利支付率。統(tǒng)計(jì)年鑒也側(cè)重于對(duì)中國(guó)的數(shù)據(jù)分析，缺乏與主要國(guó)家證券市場(chǎng)的重要指標(biāo)對(duì)比。建議監(jiān)管部門(mén)今后匯編統(tǒng)計(jì)年鑒應(yīng)適當(dāng)考慮增加部分體現(xiàn)上市公司質(zhì)量的數(shù)據(jù)信息，監(jiān)管部門(mén)也可以考慮以上市公司質(zhì)量為主題編制上市公司質(zhì)量報(bào)告，以便更好地反映中國(guó)資本市場(chǎng)上市公司質(zhì)量?jī)?nèi)涵。

以本文的研究結(jié)論來(lái)對(duì)照上交所和深交所今年開(kāi)展的“提質(zhì)增效重回報(bào)”和“質(zhì)量回報(bào)雙提升”專項(xiàng)行動(dòng)，應(yīng)該說(shuō)完全契合上市公司質(zhì)量的內(nèi)涵。格雷厄姆那張百年統(tǒng)計(jì)表給我留下深刻的印象——1871年以來(lái)的百年，美股的股利支付率從未低于50%，而且在那個(gè)我們認(rèn)為是最困難的三十年代，股利支付率達(dá)到了驚人的85%。我們同樣應(yīng)該注意到，美股資本市場(chǎng)股東回報(bào)理念已經(jīng)發(fā)生了重大改變這一現(xiàn)實(shí)，即注銷式回購(gòu)已經(jīng)成為美股回報(bào)股東的重要方式。財(cái)務(wù)指標(biāo)作為上市公司質(zhì)量?jī)?nèi)涵研究的定量核心內(nèi)容，這篇文章只是一個(gè)引子，如同格雷厄姆所說(shuō)，“要分析一只證券就要分析一個(gè)企業(yè)。”（《證券分析》P68）財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析，只是分析企業(yè)的一個(gè)起點(diǎn)。本文只是從定量和定性角度來(lái)闡述上市公司質(zhì)量?jī)?nèi)涵的總體框架，圍繞上述上市公司質(zhì)量?jī)?nèi)涵的財(cái)務(wù)指標(biāo)深入研究（如對(duì)凈資產(chǎn)收益率、市盈率等指標(biāo)的分析）、上市公司質(zhì)量?jī)?nèi)涵財(cái)務(wù)指標(biāo)體系的構(gòu)建、對(duì)上市公司價(jià)值驅(qū)動(dòng)力的分析、以及中美資本市場(chǎng)差異等具體案例，我們將在后面的文章中分別展開(kāi)探討。