發(fā)表時(shí)間:（2005年12月30日） 消息來(lái)源：注冊(cè)會(huì)計(jì)師視野 

 

簡(jiǎn)介：　劉明康說(shuō)建行在香港上市沒(méi)有賤賣(mài)的理由值得商榷――長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授、斯坦福大學(xué)商學(xué)院金融學(xué)副教授黃明快人快語(yǔ)，一句話就吸引了上海國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院高層培訓(xùn)學(xué)員的注意力。
劉明康說(shuō)建行在香港上市沒(méi)有賤賣(mài)的理由值得商榷――長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授、斯坦福大學(xué)商學(xué)院金融學(xué)副教授黃明快人快語(yǔ)，一句話就吸引了上海國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院高層培訓(xùn)學(xué)員的注意力。黃明說(shuō)：“他認(rèn)為不存在賤賣(mài)的理由是那些戰(zhàn)略投資者購(gòu)買(mǎi)建行股票的每股價(jià)格比每股凈資產(chǎn)高，但一個(gè)合理的股市價(jià)格并不是按照每股凈資產(chǎn)來(lái)計(jì)算的?！?
　　“凈資產(chǎn)是衡量企業(yè)過(guò)去的價(jià)值，而市值則是反映投資者對(duì)這個(gè)企業(yè)將來(lái)盈利能力的預(yù)期，一個(gè)走上坡路的企業(yè)的市值往往要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于它的凈資產(chǎn)。”黃明說(shuō)。為了佐證他的結(jié)論，他還是以建行為例：“當(dāng)時(shí)的戰(zhàn)略投資者購(gòu)買(mǎi)股票的價(jià)格是每股凈資產(chǎn)的1.1倍，但企業(yè)上市后的股價(jià)就是每股凈資產(chǎn)的2倍?！?
　　如何給公司估值

　　建行上市的案例不過(guò)是黃明教授闡述企業(yè)估值理論的熱身而已，這個(gè)理論的重點(diǎn)還是集中在企業(yè)并購(gòu)時(shí)如何給企業(yè)估值和定價(jià)方面。他認(rèn)為買(mǎi)企業(yè)和投資性的買(mǎi)房一樣，“投資性的買(mǎi)房是為了收回租金，而買(mǎi)企業(yè)則是為了獲取它將來(lái)的收益?！?
　　在他的企業(yè)估值理論中，企業(yè)的價(jià)值可以分為三部分：非營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)、營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)。其中非營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)指那些對(duì)現(xiàn)金流貼現(xiàn)預(yù)測(cè)沒(méi)有貢獻(xiàn)的資產(chǎn)；營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)指那些對(duì)現(xiàn)金流貼現(xiàn)預(yù)測(cè)有貢獻(xiàn)的資產(chǎn)；無(wú)形資產(chǎn)則是對(duì)將來(lái)盈利有貢獻(xiàn)的品牌和人才等。
　　其中凈資產(chǎn)是非營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)和營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)總和，企業(yè)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)總和是營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)，而一個(gè)企業(yè)的股權(quán)總值則是非營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)、營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的總和。那些優(yōu)秀企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)往往會(huì)比較大，所以企業(yè)的股權(quán)總值會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于它的凈資產(chǎn)。
　　“一個(gè)企業(yè)價(jià)值的真正來(lái)源其實(shí)往往和賬面上的凈資產(chǎn)無(wú)關(guān)，但是和企業(yè)能否盈利，或者說(shuō)今后的現(xiàn)金流貼現(xiàn)有關(guān)。”黃明說(shuō)，“所以說(shuō)投資者在選擇投資一個(gè)項(xiàng)目時(shí)，不僅要看它的凈資產(chǎn)是多少，更要考慮這個(gè)項(xiàng)目對(duì)你未來(lái)的現(xiàn)金流有什么價(jià)值?！?
　　因?yàn)檫@個(gè)緣故，在企業(yè)并購(gòu)談判中，通常會(huì)見(jiàn)到買(mǎi)方大談對(duì)方企業(yè)的凈資產(chǎn)，而賣(mài)方企業(yè)則更愿意和人家談現(xiàn)金流貼現(xiàn)。黃明分析說(shuō)，對(duì)于這種談判方式往往是從雙方的立場(chǎng)來(lái)看待問(wèn)題的，當(dāng)然最后的估值結(jié)果往往還取決于雙方“討價(jià)還價(jià)的能力”。
　　黃明認(rèn)為，估值理論可以改善資本結(jié)構(gòu)和降低資本成本，改善資本投資項(xiàng)目選擇的標(biāo)準(zhǔn)與過(guò)程，優(yōu)化公司戰(zhàn)略的方向和加強(qiáng)資本投資的財(cái)務(wù)紀(jì)律性。

　　如何規(guī)避估值風(fēng)險(xiǎn)

　　黃明研究了1973 年至1998年之間的3688個(gè)美國(guó)兼并收購(gòu)案例，結(jié)果發(fā)現(xiàn)買(mǎi)方企業(yè)在收購(gòu)后三年平均回報(bào)比市場(chǎng)指數(shù)回報(bào)低5%，也就是說(shuō)這些兼并收購(gòu)案例大多數(shù)都不很成功。他在解釋其中緣由時(shí)說(shuō)：“主要原因不在于他們沒(méi)有應(yīng)用估值理論，而在于估值理論在實(shí)踐中出現(xiàn)了偏差?！?
　　在他看來(lái)，這種偏差主要來(lái)源于兩個(gè)方面：一是資本投資的財(cái)務(wù)紀(jì)律性，包括決策程序、盡職調(diào)查、市場(chǎng)預(yù)測(cè)和產(chǎn)品部門(mén)與企業(yè)法律及財(cái)務(wù)部的關(guān)系；二是財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與計(jì)算的偏差，包括對(duì)凈現(xiàn)值、內(nèi)部報(bào)酬率、資金回收期、最壞可能性和投資后部門(mén)管理團(tuán)隊(duì)的評(píng)估與激勵(lì)在并購(gòu)之后與預(yù)期不符或發(fā)生變化。
　　其中常見(jiàn)的問(wèn)題包括依賴直覺(jué)選擇投資項(xiàng)目不夠好、預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流很困難、政府與其他壓力、管理優(yōu)勢(shì)、決策成本與“糾錯(cuò)”成本和戰(zhàn)略考慮與財(cái)務(wù)紀(jì)律。因此需要一套嚴(yán)格的程序，并且考慮到企業(yè)和市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展對(duì)這些變量的影響。
　　“沒(méi)必要把市場(chǎng)未來(lái)算得很準(zhǔn)，只要比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手算得準(zhǔn)就好?！秉S明說(shuō)，“很多外國(guó)公司在中國(guó)投資都會(huì)有一個(gè)嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)，西方很多企業(yè)有專門(mén)作預(yù)測(cè)的部門(mén)，專門(mén)收集數(shù)據(jù)作預(yù)測(cè)，這些預(yù)測(cè)未必很準(zhǔn)，但算比不算好。” 
　　漢高曾經(jīng)預(yù)測(cè)他們?cè)趶V州的投資為5年收回成本，卻沒(méi)有實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。但是他們認(rèn)為廣州將來(lái)會(huì)發(fā)展成汽車(chē)城，有利于他們的汽車(chē)配件項(xiàng)目，因此把這筆投資認(rèn)為是一筆戰(zhàn)略考慮。這個(gè)時(shí)候，預(yù)測(cè)程序?qū)ν顿Y決策就起到了約束作用，形成管理優(yōu)勢(shì)。
　　“飛利浦的投資程序特別嚴(yán)格，把風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源各方面都考慮到，很難想象會(huì)虧錢(qián)，尤其對(duì)職業(yè)經(jīng)理人也是保險(xiǎn)的?？梢哉f(shuō)這種決策機(jī)制比較官僚化，但是也降低了出錯(cuò)的可能性?！秉S明說(shuō)，“相對(duì)而言，中國(guó)和韓國(guó)的企業(yè)決策很快，雖然決策成本低，但也同時(shí)導(dǎo)致糾錯(cuò)成本太高。”
　　“企業(yè)要想科學(xué)化做好決策，必須有一個(gè)人冒風(fēng)險(xiǎn)爭(zhēng)取盈利，還必須有一個(gè)人要保本防止虧損，這兩者形成相互制約?！秉S明說(shuō)。比如長(zhǎng)江集團(tuán)里面財(cái)務(wù)部和法律部很重要，投資的所有材料必須交給他們，財(cái)務(wù)部可以做些預(yù)測(cè)調(diào)查，也會(huì)牽扯到一些會(huì)計(jì)師事務(wù)所等外界中介來(lái)做些咨詢，最后交給李嘉誠(chéng)定奪。黃明說(shuō)：“財(cái)務(wù)部和法律部的利益驅(qū)動(dòng)就是不要闖禍，投資者的利益驅(qū)動(dòng)就是業(yè)績(jī)。所以兩者互相制約。”

　　收購(gòu)如何創(chuàng)造價(jià)值

　　回顧了國(guó)內(nèi)外一些不甚成功的并購(gòu)案例之后，黃明指出其主要原因在于買(mǎi)方和賣(mài)方之間的信息不對(duì)稱。他說(shuō)：“賣(mài)方了解資產(chǎn)比買(mǎi)方多很多，所以在兼并收購(gòu)時(shí)存在‘賣(mài)方優(yōu)勢(shì)’，買(mǎi)方在一定要想一想為什么賣(mài)方要賣(mài)?！?
　　黃明分析說(shuō)，TCL收購(gòu)阿爾卡特手機(jī)部門(mén)的決策時(shí)間很短，沒(méi)有進(jìn)行盡職調(diào)查，結(jié)果買(mǎi)入之后才發(fā)現(xiàn)窟窿特別大。TCL收購(gòu)湯姆遜彩電部門(mén)也犯了類(lèi)似的錯(cuò)誤，“一看到外國(guó)的名牌企業(yè)就暈了”，沒(méi)有對(duì)收購(gòu)對(duì)象的虧損有足夠的認(rèn)識(shí)。
　　兼并與收購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值嗎？根據(jù)黃明的研究，大約60%的并購(gòu)實(shí)現(xiàn)預(yù)期的成本協(xié)同效應(yīng)，同時(shí)也有大約70%的并購(gòu)未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的收入?yún)f(xié)同效應(yīng)。他的結(jié)論是：“降低成本的協(xié)同效應(yīng)更容易實(shí)現(xiàn)，而增加收入的協(xié)同效應(yīng)很難實(shí)現(xiàn)。”
　　除此之外，跨國(guó)并購(gòu)涉及到的跨文化管理問(wèn)題則是導(dǎo)致跨國(guó)并購(gòu)失敗率高企的重要原因。黃明舉例說(shuō)，日本野生財(cái)團(tuán)想在美國(guó)建立一個(gè)獨(dú)立的股票分析公司，結(jié)果發(fā)現(xiàn)日本人管不好美國(guó)人，一年之內(nèi)一半的分析師就走了。他認(rèn)為其主要原因在于文化差異和溝通問(wèn)題，美國(guó)人覺(jué)得在日本人的公司很難爬上去。
　　TCL收購(gòu)法國(guó)的湯姆遜彩電部門(mén)同樣如此。當(dāng)湯姆遜當(dāng)年在購(gòu)買(mǎi)美國(guó)企業(yè)RCA的時(shí)候，法國(guó)人發(fā)現(xiàn)他們管理不了美國(guó)人。黃明說(shuō)：“當(dāng)湯姆遜的彩電部門(mén)被TCL收購(gòu)之后，中國(guó)人才發(fā)現(xiàn)，中國(guó)人也管不了法國(guó)人?！?BR>