?。?一 ）EVA資產(chǎn)定價(jià)系統(tǒng)指標(biāo)說(shuō)明

　　80 年代初，美國(guó)Stern Stewart咨詢(xún)公司將經(jīng)濟(jì)增加值EVA（Economic Value Added）標(biāo)準(zhǔn)引入價(jià)值評(píng)估與公司管理領(lǐng)域，使之在全球范圍內(nèi)得到廣泛應(yīng)用。經(jīng)濟(jì)增加值表示扣除資本機(jī)會(huì)成本后的資本收益，這里資本的機(jī)會(huì)成本既包括債務(wù)資本成本又包括股權(quán)資本成本，即投入企業(yè)的所有資本。用公式表示就是：

　　EVA= 稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-C 1× R 1- C 2× R 2

　　其中，EVA表示經(jīng)濟(jì)增加值，C 1表示股權(quán)資本總額，C 2表示債務(wù)資本總額，R 1表示股權(quán)資本成本率，R 2表示債務(wù)資本成本率。

　　在經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算公式中，包含對(duì)股權(quán)資本成本率的測(cè)算，通常用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率加上企業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償系數(shù)來(lái)代表，最常見(jiàn)的方法就是使用CAPM模型來(lái)評(píng)估。以經(jīng)濟(jì)增加值為基準(zhǔn)，我們可以設(shè)計(jì)包括有效資本收益率、有效股權(quán)資本收益率以及股價(jià)變動(dòng)系數(shù)等評(píng)價(jià)企業(yè)業(yè)績(jī)和價(jià)值的指標(biāo)體系。

　　有效資本收益率=EVA/（C 1+ C 2）

　　有效資本收益率是投入單位資本產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)增加值，它衡量了企業(yè)資本運(yùn)作效率的高低，實(shí)際上，它等于資本回報(bào)率與加權(quán)資本成本率之差，即反映了企業(yè)高于機(jī)會(huì)成本的回報(bào)率。

　　有效股權(quán)資本收益率=EVA/C 1

　　有效股權(quán)資本收益率是股東投入單位資本產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)增加值，它是站在股東的角度來(lái)看公司價(jià)值的增長(zhǎng)情況，在一定意義上反映了股東的投資回報(bào)率。

　?。?二 ）EVA指標(biāo)體系與傳統(tǒng)評(píng)估體系的比較

　　利用EVA指標(biāo)系統(tǒng)評(píng)估企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和相關(guān)證券投資價(jià)值的理論前提是：投資者在對(duì)不確定的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)進(jìn)行組合投資時(shí)，可以根據(jù)各種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率與風(fēng)險(xiǎn)程度之間的關(guān)系自由地將投資總額分布于各風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。因此，投資者購(gòu)買(mǎi)某公司股票所要求的收益率至少應(yīng)不低于其投資的機(jī)會(huì)成本或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率。這實(shí)質(zhì)上意味著，從經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)中扣除無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益后，才是股東投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)獲得的增值收益，即承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬。

　　1. 經(jīng)濟(jì)增加值經(jīng)濟(jì)增加值反映的是一定時(shí)期內(nèi)股東從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中獲得的增值收入總額，它是從股東利益出發(fā)，扣除股東權(quán)益機(jī)會(huì)成本后的增值收益。同利潤(rùn)指標(biāo)相比，EVA具有以下優(yōu)點(diǎn)：

　　首先，經(jīng)濟(jì)增加值強(qiáng)調(diào)股東財(cái)富與企業(yè)決策的聯(lián)系，可以避免企業(yè)多目標(biāo)決策的混亂狀況。為了有效地增加股東財(cái)富，激勵(lì)企業(yè)管理者，許多公司用一系列的指標(biāo)綜合起來(lái)說(shuō)明其財(cái)務(wù)目標(biāo)，因?yàn)閱我坏闹笜?biāo)往往有失偏頗。采用一系列指標(biāo)同時(shí)評(píng)價(jià)的結(jié)果是，多標(biāo)準(zhǔn)的不一致往往會(huì)導(dǎo)致公司計(jì)劃、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)決策的不協(xié)調(diào)。而經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)則將公司所有目標(biāo)用一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)聯(lián)系起來(lái)，只要某一決策能使EVA 增加，那么該決策就是最正確的。

　　其次，EVA指標(biāo)提供了一個(gè)評(píng)價(jià)股東價(jià)值及其增長(zhǎng)的新思路，即股東價(jià)值的增長(zhǎng)來(lái)源于企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值的增長(zhǎng)，而不是利潤(rùn)的增長(zhǎng)。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型及經(jīng)濟(jì)增加值的定義，在不考慮通貨膨脹的情況下，公司的市場(chǎng)價(jià)值與經(jīng)濟(jì)增加值有以下關(guān)系：

　　市場(chǎng)價(jià)值=股權(quán)資本總額 + 預(yù)期經(jīng)濟(jì)增加值的現(xiàn)值

　　公司預(yù)期經(jīng)濟(jì)增加值的現(xiàn)值又稱(chēng)為市場(chǎng)附加值。對(duì)股東而言，其財(cái)富的增加就在于市場(chǎng)附加值的提高。很顯然，經(jīng)濟(jì)增加值提高則公司的市場(chǎng)附加值也提高，而利潤(rùn)增加不一定帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增加值的提高，也就是說(shuō)，利潤(rùn)增加不一定能夠給股東帶來(lái)高于機(jī)會(huì)成本的財(cái)富。因此研究公司股東價(jià)值有沒(méi)有增長(zhǎng)，應(yīng)該觀察EVA 的增長(zhǎng)情況，而不用考慮利潤(rùn)的增長(zhǎng)情況。

　　2. 有效資本收益率與有效股權(quán)資本收益率

　　有效資本收益率表示某一時(shí)期內(nèi)公司經(jīng)濟(jì)增加值除以資本總額的比值，有效股權(quán)資本收益率表示某一時(shí)期內(nèi)公司經(jīng)濟(jì)增加值除以股權(quán)資本總額的比值，類(lèi)似于利潤(rùn)指標(biāo)對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)，有效資本收益率及有效股權(quán)資本收益率反映的是在一定時(shí)期內(nèi)投入單位資本產(chǎn)出EVA的效率指標(biāo)。

　　有效資本收益率及有效股權(quán)資本收益率與經(jīng)濟(jì)增加值比較，其分析意義在于：經(jīng)濟(jì)增加值反映了公司價(jià)值的規(guī)模，但不能清晰地描述公司經(jīng)營(yíng)的效率。在計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值時(shí)，關(guān)于機(jī)會(huì)成本的計(jì)算可能出現(xiàn)偏差，倘若估計(jì)的機(jī)會(huì)成本比實(shí)際的機(jī)會(huì)成本偏小，則以此為基礎(chǔ)計(jì)算的經(jīng)濟(jì)增加值就會(huì)偏大，使得原本可能耗值的公司的經(jīng)濟(jì)增加值為正，這可能導(dǎo)致投資者做出錯(cuò)誤的決策。如同凈資產(chǎn)收益率一樣，有效資本收益率及有效股權(quán)資本收益率也是正向指標(biāo)，該指標(biāo)高說(shuō)明公司經(jīng)營(yíng)效率高，只有保持一定水平的有效資本收益率及有效股權(quán)資本收益率才能持續(xù)高速增長(zhǎng)。

　　3. 股價(jià)變動(dòng)系數(shù)在較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，我們可以考察有效股權(quán)資本收益率在不同年度的變動(dòng)情況。從經(jīng)濟(jì)增加值的定義可以知道，提高經(jīng)濟(jì)增加值主要有兩種途徑，一是在投資規(guī)模不變的條件下提高投資收益率，即經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)沒(méi)有占用額外資金；二是擴(kuò)大投資規(guī)模，將新的資金投入到收益率高于股權(quán)資本機(jī)會(huì)成本的項(xiàng)目中去。

　　很顯然，如果投資規(guī)模和經(jīng)營(yíng)效率不變，那么本年度有效股權(quán)資本收益率與上年度有效股權(quán)資本收益率應(yīng)該保持基本一致，但如果投資規(guī)模擴(kuò)大，而追加投資的收益率高于機(jī)會(huì)成本，則本年度有效股權(quán)資本收益率則會(huì)高于上年度有效股權(quán)資本收益率。由于投資收益率的提高總是有限度的，企業(yè)增加財(cái)富的手段應(yīng)不在于無(wú)休止地提高投資收益率，而在于應(yīng)將更多的資金投資于較高投資收益率的項(xiàng)目中去。

　　研究有效股權(quán)資本收益率的變動(dòng)情況能充分反映企業(yè)因有效擴(kuò)張而帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)增加值，因此能更精確地反映企業(yè)的成長(zhǎng)性。在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，如果我們假定公司股價(jià)的變動(dòng)率等于股權(quán)資本的增值率則股價(jià)變動(dòng)系數(shù)（股價(jià)的變動(dòng)率）與有效股權(quán)資本收益率之間應(yīng)該有以下關(guān)系：

　　股價(jià)變動(dòng)系數(shù)=（ C 1 R 1+EVA）/ C 1 = R 1+EVA/ C 1 = 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率 + 有效股權(quán)資本收益率

　　通過(guò)計(jì)算有效股權(quán)資本收益率，可以對(duì)上市公司的投資價(jià)值進(jìn)行實(shí)證研究，從而確定該公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格是否偏離其投資價(jià)值。

　　二、EVA資產(chǎn)定價(jià)系統(tǒng)在我國(guó)資本市場(chǎng)的應(yīng)用

　　EVA 作為公司價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)及企業(yè)管理系統(tǒng)在國(guó)外已經(jīng)被廣泛采用，但目前在國(guó)內(nèi)對(duì)此了解的公司和投資者并不多。多年來(lái)，我們一直倡導(dǎo)轉(zhuǎn)換觀念、完善經(jīng)營(yíng)機(jī)制、提高經(jīng)濟(jì)效益，但眾多企業(yè)在采取諸如股份制改造、兼并重組、債轉(zhuǎn)股以及推行股票期權(quán)激勵(lì)制度等一系列措施后，公司經(jīng)營(yíng)狀況并未得到根本性好轉(zhuǎn)。同時(shí)部分上市公司通過(guò)粉飾利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)股票價(jià)格、攫取股權(quán)再融資資格的作法，也對(duì)投資者正確評(píng)估公司價(jià)值、進(jìn)行股權(quán)投資決策造成困難。究其原因，除了公司治理結(jié)構(gòu)改革滯后之外，更深層次的原因還在于公司的觀念轉(zhuǎn)換不夠徹底，即對(duì)經(jīng)濟(jì)效益的評(píng)估仍然是以利潤(rùn)為中心。

　　我們并未意識(shí)到這種利潤(rùn)觀念在真實(shí)反映及促進(jìn)公司提高經(jīng)濟(jì)效益方面的局限性。在資源配置上，寶貴的資本資源并不是按照資本效率進(jìn)行配置，而是以計(jì)劃的模式將有限的融資額度配置給效率低下的國(guó)企。在微觀管理的層面，不少公司上市以后，不是積極轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，而是在關(guān)鍵時(shí)刻通過(guò)重組、債轉(zhuǎn)股來(lái)獲得或增加利潤(rùn)。因此中國(guó)引入EVA標(biāo)準(zhǔn)，不僅將為投資者提供科學(xué)的上市公司價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，推動(dòng)中國(guó)證券市場(chǎng)投資理念邁向成熟，而且還將為上市公司提供一套全新的管理工具。根據(jù)我國(guó)資本市場(chǎng)的具體情況，我們認(rèn)為EVA系統(tǒng)可以在以下幾個(gè)方面發(fā)揮作用。

　?。?一 ）資本市場(chǎng)上的股權(quán)定價(jià)

　　上市公司只有在其資本收益超過(guò)為獲得該收益所投入資本的全部成本時(shí)，才能為公司的股東帶來(lái)價(jià)值。因此，EVA越高，股東的回報(bào)也就越高；股東回報(bào)越高，公司股票在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)也就越好。由于公司普通股總數(shù)和公司債務(wù)價(jià)值都是已知，因此，用有效股權(quán)資本收益率估算出公司的價(jià)值后，公司的每股價(jià)值也就得到了。

　?。?二 ）應(yīng)用于資本運(yùn)作效率的評(píng)估

　　我們通常是用每股收益或凈資產(chǎn)收益率來(lái)評(píng)價(jià)上市公司資本運(yùn)作的質(zhì)量，由于利潤(rùn)并不表明公司價(jià)值的有效增加，因此這種評(píng)價(jià)是有缺陷的。EVA是公司投資價(jià)值的真正來(lái)源，因此EVA是正數(shù)還是負(fù)數(shù)，才是衡量公司是否為股東創(chuàng)造了財(cái)富的恰當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，收益的最大化是資本的基本屬性，公司資本運(yùn)作的效益越高，就越能吸引資本的投入。在傳統(tǒng)的利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)體系下，沒(méi)有一個(gè)恰當(dāng)衡量資本運(yùn)作效率的指標(biāo)，而在EVA標(biāo)準(zhǔn)下，這個(gè)問(wèn)題將一目了然，較高的有效股權(quán)資本收益率意味著較高的價(jià)值創(chuàng)造能力。

　?。?三 ）評(píng)價(jià)融資模式的優(yōu)劣

　　采用股權(quán)融資還是債權(quán)融資，取決于企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)效率以及金融市場(chǎng)的具體情況。當(dāng)前利率如此之低，上市公司仍然熱衷于配股或增發(fā)新股，而不是找銀行貸款，其根源就在于公司管理層忽視了股權(quán)資本成本的存在。運(yùn)用EVA標(biāo)準(zhǔn)，就可以全面考察不同融資方式的成本，進(jìn)而可以有效地幫助上市公司評(píng)價(jià)不同融資模式的優(yōu)劣，調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)。

　?。?四 ）為企業(yè)制定發(fā)展戰(zhàn)略提供依據(jù)

　　我國(guó)企業(yè)今后的發(fā)展戰(zhàn)略將由專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)向多元化經(jīng)營(yíng)。對(duì)于已經(jīng)或即將采取多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的公司而言，EVA標(biāo)準(zhǔn)將為公司進(jìn)行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)重整以及業(yè)務(wù)流程再造提供科學(xué)的決策參考。

　　EVA標(biāo)準(zhǔn)的一項(xiàng)重要功能就是能夠進(jìn)行業(yè)務(wù)價(jià)值評(píng)估，通過(guò)分別核算各業(yè)務(wù)單元的資本投入和資本收益，測(cè)算各業(yè)務(wù)單元的有效股權(quán)資本收益率，對(duì)各業(yè)務(wù)單元的增值能力進(jìn)行排序，通過(guò)采取低附加值業(yè)務(wù)外包、構(gòu)建業(yè)務(wù)聯(lián)盟等方式，撤出或減少對(duì)增值能力低的業(yè)務(wù)單元的資本投入，加大對(duì)增值潛力高的業(yè)務(wù)單元的資本投入，提高其運(yùn)作效率，發(fā)揮各項(xiàng)業(yè)務(wù)的最大增值潛能。

　?。?五 ）有利于建立有效的公司激勵(lì)制度

　　近年來(lái)我國(guó)上市公司的激勵(lì)制度逐漸實(shí)現(xiàn)了由重補(bǔ)償向重激勵(lì)的方向轉(zhuǎn)變，建立于利潤(rùn)指標(biāo)基礎(chǔ)的年薪制、股票期權(quán)制等分配制度已被越來(lái)越多的企業(yè)所認(rèn)知和采納。但由于利潤(rùn)核算本身具有的種種局限性，利潤(rùn)增長(zhǎng)并不代表單位股權(quán)的同步增長(zhǎng)，這就導(dǎo)致現(xiàn)有激勵(lì)制度不能實(shí)現(xiàn)管理者利益與公司股東利益相匹配。

　　因此有必要建立以EVA為基準(zhǔn)的上市公司激勵(lì)制度，真正使公司管理者的利益與公司價(jià)值的創(chuàng)造能力緊密相連。

　　總之，EVA標(biāo)準(zhǔn)在我國(guó)具有廣泛的適用性，這一標(biāo)準(zhǔn)的提出，將為廣大投資者提供一套科學(xué)的上市公司價(jià)值評(píng)估工具的同時(shí)，也為公司建立全新的價(jià)值管理系統(tǒng)提供了決策依據(jù)。