新三板并購重組盛宴深度分析報(bào)告

2015-02-17 前海梧桐并購

1. 新三板并購重組潮開啟

1.1. 9 家新三板公司被上市公司收購

截止 2014 年 12 月 5 日，新三板掛牌企業(yè)已達(dá)到 1441 家，做市轉(zhuǎn)讓 82 家，協(xié)議轉(zhuǎn)讓 1359 家。新三板待掛牌企業(yè) 73 家，在審企業(yè)數(shù)量達(dá)到 726 家。按此掛牌節(jié)奏，我們預(yù)計(jì)至 2014 年年底新三板掛牌企業(yè)將超過 1500 家。

2013 年以來 A 股上市公司并購重組風(fēng)起云涌，而新三板有不少屬于具有技術(shù)優(yōu)勢和模式創(chuàng)新的公司，為上市公司謀求外延擴(kuò)張或者跨界轉(zhuǎn)型提供了可選擇的標(biāo)的范圍。截至 12 月 5 日， 2014 年共有 9 家新三板公司成為 A 股上市公司的收購標(biāo)的。

表 1 ：上市公司收購新三板公司交易匯總

數(shù)據(jù)來源：上市公司公告、國泰君安證券

從行業(yè)來看，除湘財(cái)證券外，其余 8 家被收購標(biāo)的均屬于新興行業(yè)，其中瑞翼信息、屹通信息及鉑亞信息均屬于信息技術(shù)行業(yè)公司。

從交易價(jià)格來看，收購市盈率（對(duì)應(yīng) 14 年凈利潤）普遍在 10~20 倍左右，較二級(jí)市場相關(guān)行業(yè)可比公司市盈率有較大幅度折價(jià)。

從核心產(chǎn)品來看，被收購標(biāo)的普遍具有核心技術(shù)或資源，如鉑亞信息在人臉識(shí)別領(lǐng)域擁有多項(xiàng)關(guān)鍵技術(shù)，阿姆斯擁有微生物菌劑培養(yǎng)核心技術(shù)，新冠億碳深耕氣體發(fā)電領(lǐng)域，易事達(dá)在 LED 高清顯示屏優(yōu)勢明顯，屹通信息和瑞翼信息都是信息服務(wù)提供商。

1.2. 定向增發(fā)助力新三板公司并購重組

2010 年以來，新三板公司共實(shí)施定向增發(fā) 537 起。按預(yù)案公告日， 2010 年有 11 起定向增發(fā)， 2011 年有 18 起， 2012 年有 18 起， 2013 年激增到 89 起， 2014 年 1 月 ~11 月更是達(dá)到 401 起。從融資規(guī)模上來看， 2014 年 1 月 ~11 月新三板公司定向增發(fā)募集資金已達(dá)到 190 億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了 2010 年 ~2013 年的總和。

目前來看，新三板公司定向增發(fā)仍以補(bǔ)充流動(dòng)資金為主，但 2014 年以來已有部分新三板公司通過定向增發(fā)進(jìn)行并購重組。我們認(rèn)為未來定向增發(fā)將成為推動(dòng)新三板公司并購重組的主要資金來源。

表 2 ： 2014 年新三板公司通過定向增發(fā)進(jìn)行并購重組案例

數(shù)據(jù)來源： Wind 、國泰君安證券

2. 五因素推熱新三板并購重組市場

不管是新三板公司被上市公司收購或者是新三板公司自身進(jìn)行并購重組，都給市場帶來的新的投資機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為有五大因素推熱了新三板的并購重組市場：

（ 1 ） 2013 年以來 A 股上市公司并購重組風(fēng)起云涌，而新三板有不少屬于具有技術(shù)優(yōu)勢和模式創(chuàng)新的公司，為上市公司謀求外延擴(kuò)張或者跨界轉(zhuǎn)型提供了可選擇的標(biāo)的范圍。

（ 2 ）新三板公司并購重組制度逐步完善，政策面支持有關(guān)新三板公司的并購重組。包括引入做市商制度、頒布《非上市公眾公司收購管理辦法》、《非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《并購重組私募債券試點(diǎn)辦法》等。

（ 3 ）新三板公司的并購成本較低。新三板公司具有較高的信息披露要求和財(cái)務(wù)透明度，較好的公司治理有利于上市公司降低并購成本。

（ 4 ）套利動(dòng)機(jī)，注冊(cè)制漸行漸遠(yuǎn)，優(yōu)質(zhì)新三板公司轉(zhuǎn)板預(yù)期強(qiáng)烈。

（ 5 ）曲線上市，部分新三板公司有創(chuàng)投背景，創(chuàng)投通過推動(dòng)并購重組實(shí)現(xiàn)退出。

2.1. 新三板公司多屬新興行業(yè)，可選余地較大

新三板市場一個(gè)重要特點(diǎn)是新興行業(yè)公司數(shù)量多，信息技術(shù)類公司占比達(dá)到 36% 。而 2013 年以來 A 股上市公司并購重組風(fēng)起云涌，新三板里這類具有技術(shù)優(yōu)勢和模式創(chuàng)新的公司，為上市公司謀求外延擴(kuò)張或者跨界轉(zhuǎn)型提供了可選擇的標(biāo)的范圍。

新三板公司普遍具有核心技術(shù)和資產(chǎn)。上市公司并購新三板公司有兩個(gè)目的：第一可以加快產(chǎn)業(yè)鏈橫向或縱向整合，如聯(lián)建光電并購易事達(dá)，屬于產(chǎn)業(yè)鏈的橫向整合。第二，由于缺乏行業(yè)積累和相關(guān)核心人才，上市公司進(jìn)入新的行業(yè)需要很大的成本，且具有較大的不確定性，而上市公司可以直接通過收購新三板公司實(shí)現(xiàn)跨界轉(zhuǎn)型或者儲(chǔ)備新業(yè)務(wù)，例如歐比特并購鉑亞信息。

2.2. 新三板市場制度趨于完善，政策助力并購重組

隨著新三板制度不斷完善，政策紅利不斷釋放。我們預(yù)計(jì)未來政策將從提高流動(dòng)性（降低投資者門檻，引入更大范圍的做市機(jī)構(gòu)），完善市場功能（試點(diǎn)連續(xù)競價(jià)交易，發(fā)展優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等多種融資工具），引入轉(zhuǎn)板機(jī)制（符合條件的新三板企業(yè)轉(zhuǎn)創(chuàng)業(yè)板上市）為主要著力點(diǎn)，新三板公司的吸引力有望大大加強(qiáng)，并購重組的火會(huì)越燒越旺。

表 3 ：有關(guān)新三板市場重大政策一覽

數(shù)據(jù)來源：全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)網(wǎng)站、證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站、國泰君安證券研究

2.2.1. 提升流動(dòng)性，為并購重組提供價(jià)格依據(jù)

新三板的一個(gè)突出問題是其流動(dòng)性相比主板市場相差太大，其原因有三：第一，目前新三板除了少數(shù)公司可以做市轉(zhuǎn)讓之外，轉(zhuǎn)讓交易制度只有協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，大大限制了其流動(dòng)性。第二，當(dāng)前新三板準(zhǔn)入制度的限制。新三板擴(kuò)容初期，為防范風(fēng)險(xiǎn)，將個(gè)人投資者準(zhǔn)入門檻設(shè)置為 500 萬。這一準(zhǔn)入門檻令大部分中小投資者無法達(dá)到，因此大大減少了參與新三板市場的投資人數(shù)量。第三，新三板企業(yè)股權(quán)集中度過高，按照《公司法》規(guī)定，改制以后發(fā)起人在一年之內(nèi)股份不能轉(zhuǎn)讓。在這種情況下，很多企業(yè)掛牌之后沒有可轉(zhuǎn)讓的股份。

2014 年以來，一系列政策有望解決新三板流動(dòng)性問題。

（ 1 ） 2014 年 8 月 25 日，證監(jiān)會(huì)正式引入做市商制度， 40 余家企業(yè)成為試點(diǎn)掛牌做市企業(yè)，我們預(yù)計(jì)未來做市轉(zhuǎn)讓會(huì)逐步擴(kuò)展到新三板其他公司，做市交易將成為新三板交易的重要方法，極大改善新三板流動(dòng)性。

（ 2 ）市場預(yù)期年底將推出集合競價(jià)制度，集合競價(jià)制度的推出或?qū)�徹底解決流動(dòng)性問題。我們?cè)O(shè)想新三板市場引入集合競價(jià)和連續(xù)競價(jià)機(jī)制，按照 “ 價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先 ” 的原則，由交易系統(tǒng)自動(dòng)撮合交易，成交效率將大大提高，且雙方無法操縱價(jià)格，這對(duì)新三板市場有極大的促進(jìn)作用。

（ 3 ）現(xiàn)在對(duì)投資人的門檻限制，實(shí)際上是為避免新三板在發(fā)展最初出現(xiàn)混亂而制定的高標(biāo)準(zhǔn)，其目的在于防范風(fēng)險(xiǎn)。隨著新三板市場發(fā)展，我們認(rèn)為該標(biāo)準(zhǔn)一定會(huì)有所降低，以符合對(duì)中小投資者公平交易的原則。

我們認(rèn)為隨著三種交易模式的出現(xiàn)，投資門檻的降低，以及股權(quán)分散度開始形成，未來新三板的流動(dòng)性會(huì)有大幅提升，流動(dòng)性的提升將帶來連續(xù)的價(jià)格曲線，所形成的公允價(jià)格將為企業(yè)未來并購重組提供價(jià)格依據(jù)。

2.2.2. 完善市場功能，為并購重組提供新的融資工具

2014 年 6 月 27 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《非上市公眾公司收購管理辦法》和《非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，明確非上市公司收購的具體程序，信息披露要求，資產(chǎn)重組管理辦法等，為新三板掛牌企業(yè)的并購與被并購提供了明確的政策支持。

2014 年 11 月 5 日，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《并購重組私募債券試點(diǎn)辦法》，豐富了新三板公司并購重組融資工具。

表 4 ：《非上市公眾公司收購管理辦法》要點(diǎn)歸納

數(shù)據(jù)來源：證監(jiān)會(huì)、國泰君安證券研究

表 5 ：《并購重組私募債券試點(diǎn)辦法》要點(diǎn)歸納

數(shù)據(jù)來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)、國泰君安證券研究

以上法律法規(guī)的出臺(tái)都釋放了明確的政策信號(hào) — 鼓勵(lì)新三板公司使用多種融資工具，通過并購重組做大做強(qiáng)。

2.3.  新三板公司的并購成本較低

對(duì)于上市公司來講，新三板如同過濾器。掛牌上新三板公司的大多具有較高的信息披露要求和財(cái)務(wù)透明度，較好的公司治理有利于上市公司降低并購成本。同時(shí)主辦券商需要持續(xù)督導(dǎo)，能進(jìn)一步提升企業(yè)規(guī)范運(yùn)作水平。

表 6 ：新三板公司掛牌條件

數(shù)據(jù)來源：全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)網(wǎng)站、國泰君安證券研究

2.4. 轉(zhuǎn)板預(yù)期下新三板公司將加快并購重組步伐

2013 年 12 月 24 日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》，提出在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司，達(dá)到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請(qǐng)上市交易。該政策為新三板公司轉(zhuǎn)板提供了最有力的政策支持。

2014 年 10 月 9 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《支持深圳資本市場改革創(chuàng)新意見》，允許符合一定條件尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌滿 12 個(gè)月后到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市，進(jìn)一步提升了新三板公司潛在的轉(zhuǎn)板預(yù)期。

我們認(rèn)為新三板轉(zhuǎn)板政策已經(jīng)蓄勢待發(fā)，未來極有可能首先以互聯(lián)網(wǎng)公司作為試驗(yàn)田，打通新三板和創(chuàng)業(yè)板的轉(zhuǎn)板機(jī)制。由于證券法的修改需要到 2015 年 6 月才能完成，注冊(cè)制的推行應(yīng)該也要在 2015 年中，部分優(yōu)質(zhì)新三板公司將直接轉(zhuǎn)板至創(chuàng)業(yè)板中的分層市場。阿里巴巴和騰訊的故事已經(jīng)充分說明一個(gè)可以容納尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市的重要性，互聯(lián)網(wǎng)公司轉(zhuǎn)創(chuàng)業(yè)板上市符合如今全球資本市場的趨勢，未來以此作為突破口的概率很大。而在轉(zhuǎn)板預(yù)期下，套利動(dòng)機(jī)將加快新三板公司的并購重組步伐。

2.5.  并購重組成為創(chuàng)投退出新渠道

新三板公司被上市公司并購成為投資機(jī)構(gòu)退出的新途徑，投資機(jī)構(gòu)推動(dòng)相關(guān)收購方案實(shí)施的動(dòng)力極強(qiáng)。 2014 年 9 個(gè)新三板公司被上市公司并購的案例中，有一半以上新三板公司具有創(chuàng)投背景。

表  7 ：被收購新三板公司具有創(chuàng)投背景

數(shù)據(jù)來源：新三板公司公告、國泰君安證券研究